中信证券明明:这次缩紧会持续多久?

文丨明明转债研究团队

核心观点

狭义流动性预计将从前期的“过紧”回归“紧平衡”,参考2019年调控历史,紧平衡或持续1~2个季度。中常年看,广义流动性收敛是期市高确定性利空。

狭义流动性:从“过紧”回归“紧平衡”。近期货币缩紧的短期逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价钱泡沫。从质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比来看,金融市场去杠杆基本到位,松动流动性、资金利率均值回归是大几率。春节前央行存在加强投放的必要性,预计1月跨月完成后资金面紧张局面将有所减缓,春节前资金面将会恢复平稳。但资金利率中枢后续预计将在新政利率附近运行,春节前后资金面一直以紧平衡为主。

参考2019年调控历史,紧平衡或持续1~2个季度。虽然短期目标基本到位,但预计对于楼市等资产价钱目标的调控须要持续一段时间。从转债市场加杠杆、资金市场表现、房价和股票市场的状态来看,2019年上半年与当前都具有一定的可比性。因而若从2019年上半年(2月~5月)货币政策较为保守、流动性维持紧平衡的状态来看,2021年紧平衡的流动性环境预计可能维持1~2个季度。

中常年逻辑:广义流动性收敛。多目标的货币政策造成货币政策忽松忽紧,而因为货币政策难以直接调控信用派生,只能通过直接调控短端利率和狭义流动性来释放新政讯号、引导市场预期。要实现货币供应量M2和社融增长与名义增长基本匹配的目标,货币政策低迷、狭义流动性紧平衡或将加速信用扩张趋缓、广义流动性收敛。

总结:资金面最紧的时刻应当早已过去,紧平衡的流动性环境的调整边际上对期市并不是利好。更为重要的是,狭义流动性的紧平衡、对房地产相关按揭的投放缩紧等将进一步加速广义流动性的收敛,成为对期市中常年高确定性的利空。广义流动性的收敛对于股价和楼市均有抑制作用。

正文

这次缩紧会持续多久?

1月末跨月时点叠加中秋前流动性安排缺席,货币政策保守操作下上周资金面剧烈缩紧。上周建行间流动性减轻剧烈缩紧引起的货币政策和流动性缩紧担心引起了股债两区的急剧上涨。上周一起隔夜和7天质押式回购利率变急剧上行,资金面边际缩紧之下市场一直抱有央行将会启动节日前流动性安排操作,至少会有14天逆回购操作落地的预期,机构一直存在“滚隔夜”的拥挤交易,隔夜资金利率高于7天回购利率。而央行上周四、周五一直坚持净回笼操作,始终没有启动节日前流动性安排,银行间流动性随着急剧收敛,交易所回购资金亦急剧走高。总体而言,在1月底跨月时点叠加中秋前流动性安排缺席的环境下,货币政策的保守操作背景下,上周资金面显著缩紧。

遏制金融市场加杠杆的短期逻辑和控制资产价钱、降低个贷增长的中常年逻辑共振、尤其是农行间出现“钱荒”、股债市场均下跌以后,市场的货币政策预期已经消极。我们对于后续货币政策和流动性有三个判定:

(1)狭义流动性节日前恢复平稳,春节后维持紧平衡状态;

(2)参考2019年的调控过程,紧平衡的流动性可能会持续1~2个季度

(3)多目标制下货币政策忽松忽紧,后续将呈现狭义流动性紧平衡+广义流动性收敛的组合。

狭义流动性:从“过紧”回归“紧平衡”

近期货币缩紧的短期逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价钱泡沫。1月中旬央行震荡新作MLF后并没有引起市场对货币政策持续缩紧的明显担心,而随着货币政策“地量”操作、资金面的持续缩紧,市场对跨年资金面的预期渐渐弱化,而1月25日央行货币政策委员会委员马骏提及的股市、部分区域房地产市场的泡沫早已显露、货币政策应适度转向引爆了市场对流动性的消极预期。从短期逻辑上看,资产价位的显著下降其实是货币政策低迷的缘由之一,今年开年来我们迎来了股市的一轮持续下降,同时部份城市的房地产价钱也出现了较大程度的下降。更为直接的,债市加杠杆现象在前期资金利率急剧下跌的过程中显著抬头股票杠杆可以持续多久,质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比均显著上升。正如金融晨报1月29日《公开市场操作“相机抉择” 呵护节前资金面》提到的“传递出监管方面不乐意见到过度修身流动性造成无序加杠杆套利和资产泡沫风险,引导市场增加局部非理性投机”。

短期逻辑上,去杠杆目标基本到位。这一轮央行缩紧流动性力度显著,DR001和DR007年末均显著低于3%,而非银机构面临的R001和R007则更是创下了6.6%和4.4%的低位。如此高企的资金利率很难用年末季节性诱因和流动性错配的技术性波动解释,正如前文所述,央行这一轮缩紧的目标是金融市场去杠杆。从期市杠杆的角度而言,质押式回购成交规模从1月6日~13日资金利率高位运行时期的接近5万亿远的水平早已急剧增长至1月29日的2.7万亿水平,回到了2020年10月~11月份的水平;隔夜回购规模占比也从最高的92%下降至最低的53%,滚隔夜的现象得到显著遏止。从资金利率绝对水平上看,经历了这一轮显著缩紧,DR007中枢早已回到新政利率2.2%附近。因而从这一轮货币政策缩紧流动性的短期目标上,金融市场去杠杆基本到位,这意味着后续央行继续缩紧短端流动性的必要性增加,而松动流动性、资金利率均值回归料是大几率风波。

春节前流动性恢复平稳,春节后料维持紧平衡。央行近日的流动性操作可以理解为与市场预期博弈、防止市场产生货币政策修身的单边预期和加杠杆行为,因而通过规模幅度变动较大的操作方法来加强资金面的波动。而步入2月份后流动性面临节日跨节压力方面,我们在《债市启明系列20210126—春节前后流动性缺口上诉视》详细测算了2021年春节面临的流动性缺口在1.85万亿元左右,央行存在加强投放的必要性,加上1月跨月完成后资金面紧张局面会有所减缓,1月底的“钱荒”不可能成为常态,预计国庆前资金面将会恢复平稳,回归历史的节前“双峰”特征。但是对资金面的预期不可过分豁达,预计资金利率中枢后续将在新政利率附近运行,春节前后资金面一直以紧平衡为主,很难回到12月底、1月初的水平。

参考2019年调控历史,紧平衡或持续1~2个季度

虽然短期目标基本到位,但对于楼市等资产价钱目标的调控须要持续一段时间。房价出现快速下降势头也是本轮货币缩紧的诱因之一。虽然今年年底颁布的房地产个贷集中度控制制度已然有效限制了房地产个贷的投放,但从全省二手房挂牌价指数看,今年年初的二手房挂牌价上升的较为显著。今年以来部份城市早已颁布了一些限贷限购的举措;与此同时,央行也缩紧了工行间流动性,同时也缩紧了贷款领取新政。

2019年上半年可作为对比时间段。上一次股票、房地产等资产价钱下跌引起货币政策实质性缩紧是2019年上半年。2019年一季度,央行两次加息配合中期借贷便利投放,向市场释放了“天量”社融,宽信用溢出到房地产市场,2019年上半年,房地产市场方面迎来一波房价小阳春。从历史经验看,2019年4月2、3线城市二手楼价升幅触碰8%,后续信用投放即有收缩;而今年年底一线城市二手楼市环比跌幅早已达到8%,当前新政层也早已开始应对。

实际上不仅楼市走势趋同外,资金市场也存在类似的情况。在2018年央行年内四次加息、2019年1月份两次加息释放流动性后,银行间流动性水平处于充沛状态。而从2018年四季度货币政策执行报告到政府工作报告,再到李克强首相和易纲局长答记者问,货币政策“稳健”取向早已确定,“适时运用数目和利率工具,降低实际利率”等修身积极的表态也较多在线配资,这导致了市场对货币政策修身预期,“滚隔夜”的操作也较为常见。

央行从2019年春节后的2月份~5月份基本处于沉静操作状态。相对2018年,2019年货币政策高层表态密集且释放出较为修身积极的讯号,包括“适时运用数目和利率工具,降低实际利率”,但是相对而言央行在货币政策实际操作中却相对保守。自3月底开始央行近3周未举办公开市场操作,并在4月17日震荡新作MLF,逆回购操作减量、MLF不再新作,2019年4-5月份的货币政策操作几乎趋向停滞,多项操作指向央行持续缩紧货币。而2019年4月25日,货政司部长孙国峰对于货币政策的叙述“以前没有放松,现在也谈不上缩紧”,进一步确认了货币政策整体走低的基调。

流动性净投放震荡后货币市场利率波动性加强,这在2019年上半年和近日表现得都很明显。2019年年初加息以后资金利率中枢下行突破了政策利率,但是此后的流动性净投放显著回落造成了货币市场利率波动性加强,资金利率围绕新政利率上下急剧波动。近期央行流动性投放亦急剧降低,资金利率波动性也显著减小。

在货币政策全面缩紧的预期下,债市、股市和房地产市场先后出现不同程度的调整。债市方面,由于短端流动性在货政司部长孙国峰讲话之前就早已显著缩紧,十年国债收益率从3月末的最高点上行约37bp抵达3.45%。孙司长讲话后,股市预期开始转弱,上证指数一周内上涨3.95%至3078.34点。房价方面,在2019年年初下降较快的二、三线城市楼价升幅出现显著下跌。从市场反应上看,在货币政策全面缩紧的预期下,股票、债券和房地产就会承压。

从2019年上半年的调控看,这一轮新政紧平衡似乎会维持1~2个季度。从转债市场加杠杆、资金市场表现、房价和股票市场的状态来看,2019年上半年与当前都具有一定的可比性。而从货币政策操作上看,2019年上半年多数时侯的货币沉静操作造成的资金利率波动性急剧提高也与当前央行流动性投放震荡、资金利率急剧抬高有类似之处。因而若从2019年上半年(2月~5月)货币政策较为保守、流动性维持紧平衡的状态来看,2021年紧平衡的流动性环境预计可能维持1~2个季度。

中常年逻辑:广义流动性收敛

从新政的中常年逻辑理解货币政策的忽松忽紧:货币政策的多目标。中国央行的货币政策是多目标下的单反取舍。在传统的经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡四大目标之外,货币政策还关注宏观杠杆率、房地产等资产价钱、微观机构杠杆率、人民币汇率稳定等等。不同阶段面临的目标有所不同,则造成货币政策的忽松忽紧。2020年11月份的货币政策偏松是为了应对信用毁约风险和人民币汇率强势升值,而近日国外部份城市房地产市场热度上升、金融市场加杠杆现象升温等促使货币政策的低迷。

货币政策只能间接调控信用派生,通过狭义流动性的松紧释放讯号、引导预期。经济基本、资产价位等货币政策目标与信用扩张相联系,而货币政策并不能直接调控信用派生,因而只能通过直接调控短端利率和狭义流动性来释放新政讯号、引导市场预期。虽然自中央经济工作会议以来便仍然指出“政策不急拐弯”,这一定调的前提是新政会在2021年回归常态,前期修身的货币政策将逐渐拐弯。前期阻碍货币政策回归常态的诱因——人民币汇率升值趋势和信用毁约风波都有一定程度的减缓,这为货币政策重启回归常态的进程提供支撑。由于货币政策仍然是会发生“转弯”的,因而这一轮货币政策的缩紧是否就是“转弯”的拐点股票杠杆可以持续多久,成为市场对货币政策和流动性中常年预期的一个担心。

房地产调控下,信用投放有所收缩。从过往经验看,信贷增长常常是房地产价钱增长的领先指标,政策层一般通过信用投放的收缩以及配套的限贷限购新政来调控房地产价钱,以防房地产价钱泡沫的出现。但信用投放的整体收缩以及楼价大跌带来的抵押品价值增长常常会促使信用收缩持续较长的时间。如若信用快速“急转弯”可能会影响经济的持续复苏,政策层这次并未快速缩紧信用投放,而是采用了控制贷款增量的形式调控房地产。由少投放贷款所腾挪出的个贷缺口短期内未能完全被其他个贷需求所填补,我们预计2021年信用投放将呈现收缩的态势。

如果2021年M2增长为9%,或意味着个贷增长坐落10.5%-11%区间、社融增长坐落10%-10.5%区间。要实现货币供应量M2和社融增长与名义增长基本匹配的目标,也须要货币政策从短端调控入手来实现。短端流动性是快变量,M2是慢变量,若央行希望主动缩紧广义流动性,狭义流动性亦不能幸免,债市也会承压。从历史经验上看,由于央行对于短端流动性的掌控力较强,如果央行希望主动缩紧广义流动性,狭义流动性也会缩紧,甚至面临的压力会更大,比如2013年的“钱荒”和2016年“去杠杆”时期。再加上近日资金面低迷,加重了市场对于货币政策转向的担心情绪。如果以M2增长“7.5-10.5%区间、9%中枢”预测,2021年个贷增长中枢或将落在10.5%,社融正下降中枢或将落在10%。这一结果较此前市场预期的社融增长和信贷增长又有所下降。

结论

近期货币新政的缩紧过程,短期逻辑和中常年逻辑共振造成市场预期反转,流动性缩紧预期造成股票市场和转债市场的急剧下挫。对于后市,我们有三个判定:(1)短期来看建行间狭义流动性在央行的流动性投放加强影响下下降、恢复平稳,但是新年后预计流动性大几率维持紧平衡状态;(2)2019年上半年的货币低迷阶段可作为当前货币政策的参照,预计这一轮流动性紧平衡或延续1~2个季度;(3)从广义流动性角度看,货币政策低迷、狭义流动性紧平衡或将加速信用扩张趋缓、广义流动性收敛。

广义流动性的收敛对于股价和楼市均有抑制作用。对于股市而言配资网,宽松的流动性环境对上市公司的赢利和市值均形成正向提振,利好股价下跌,尤其利空成长股的市值提高。对于房地产市场而言,低利率环境除了有利于高杠杆经营的地产企业推动开发流程,也才能剌激市民的买房欲望(很多市民也是高杠杆买房)。如果广义流动性缩紧,利率水平上升,股价和楼市均会面临下行压力。

虽然狭义流动性紧平衡对期市并不友好,但是信用增长下行对期市是中常年的高确定性利空。狭义流动性大几率维持紧平衡状态对期市其实不是重大利空,但是从边际的角度看,资金面最紧的时刻应当早已过去,后续紧平衡的流动性环境依然不会脱离市场利率围绕新政利率运行的机制,因而资金利率紧平衡会引导期市预期的调整,这种调整边际上看并不是利好。更为重要的是,狭义流动性的紧平衡、对房地产相关按揭的投放缩紧等预计将进一步加速广义流动性的收敛,成为对期市中常年高确定性的利空。综合而言,债券市场短期面临狭义流动性预期的修正,中常年面临广义流动性缩紧的高确定性利空。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年1月29日,银存间质押式回购加权利率整体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了28.47bps、7.86bps、36.32bps、60.72bps和23.65bps至3.33%、3.16%、4.00%、3.89%和3.64%。国债到期收益率整体下行,1年、3年、5年、10年分别变动1.58bps、0.66bps、3.24bps、1.75bps至2.68%、2.88%、3.00%、3.18%。上证综指上涨0.63%至3483.07点,深证成指上涨0.61%至14821.99点,创业板指跌幅1.04%至3128.86点。

央行公告称,月末财政支出急剧降低, 2021年1月29日中国人民银行以利率招标形式举办了1000亿元逆回购操作,维护建行体系流动性合理宽裕。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们依照逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模估算总投放量;减量方面,我们依照2020年12月对比2016年12月M0累计降低16010.66亿元,外汇占款累计增长8117.16亿元、财政存款累计降低9868.7亿元,粗略恐怕通过市民取现、外占增长和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性降低总数。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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股票杠杆可以持续多久

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