钮文新:货币乘数是一切杠杆的源头

债务杠杆过低已然成为中国经济最大的风险问题之一,控制杠杆率成为中国经济供给侧结构性改革的重中之重。

从现象看,“去杠杆”最先从金融开始,似乎缩紧货币、收回企业按揭就可以达成降杠杆的目的。但是,硬性增加企业杠杆率,可能造成中国经济快速下降,带来更大的新风险。“降杠杆”提法出现变化,变成结构性“降杠杆”,重点集中到企业端,尤其是债务率较高的国有企业。

经过一段时间的努力,企业尤其是国有企业的杠杆率确实出现了一定程度的增长,但还不足以对整体杠杆率产生较大影响。

实际上,杠杆问题是一个系统性问题。笔者觉得,一切经济杠杆(债务)过高的源头,实际都是货币供给的问题,而关键是“货币乘数不断走高”。

按央行统计口径(如图1)所示,尽管央行不再公布货币乘数这个数据,但根据公开数据估算不难得知,今年2月份,央行口径下的货币乘数已达6.43倍,成为1999年以来的历史新高。

按照定义,货币乘数实际可理解为单位基础货币才能派生出多少元的M2(广义货币)。货币乘数6.43倍的意思就是:1元基础货币派生6.43元M2。

货币乘数定义本身所描述的就是一个“杠杆关系”在线股票配资,所以有些货币学教科书直接将货币乘数解释为金融杠杆率。笔者觉得,货币乘数起码是一切金融杠杆的基础。

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货币乘数还有一个称谓:货币流动速率。大致概念是:在单位时间内,单位基础货币将在金融系统中流转多少次。

那6.43倍就意味着,在单位时间内,1元基础货币将在金融系统中流转6.43次。按照通常规律,流动速率和流动周期(流动一次所须要的时间)成反比。也就是说,货币乘数越高,金融流转速率越高,金融流转周期越短。而金融流转周期越短,金融短期化趋势越严重。

金融短期化会导致全社会债权杠杆“因短而高”,而债权杠杆“因短而高”将反映在M2下降过快、数额巨大前面。

道理很简单:对于企业而言,贷款时限越短,所需按揭越多,因为企业害怕债权链破裂而借入更多短期按揭。企业为什么不借入常年按揭,而要大量借取短期按揭?因为金融流转速率很快,周期太紧——金融短期化造成金融市场上常年资金又少又贵,一般企业借不到。

从实际情况看,目前交行给企业的按揭,表面上是一年、两年的时限,但实际在贷款期内,银行和企业之间不断“借新还旧”地滚动在线股票配资,企业特别害怕明天还了“旧”,明天再也借不到“新”,于是四处借股票杠杆乘数,在财务成本能够接受的前提下,越多越好。

在市民储蓄增加又无法获得基础货币的情况下,银行须要按揭去衍生存款,并用于继续放款;当企业按揭“因短而高”时,企业的存款时限也会越来越短,以致常年按揭又少又贵,银行也就要靠越来越短的按揭去衍生更多存款,去满足企业需求。企业按揭“因短而高”,导致建行存款愈发短期化股票杠杆乘数,如此恶性循环。

恶性循环的结果反映到货币数据当中,是M2增长过低、数额过大,同时全社会杠杆率“因短而高”。

我们换一个角度看问题。从图2我们看见,中国金融市场现金(M0)供给数目增长极低,而M2供给数目不断高速下降,它意味着“单位M0创造了越来越多的M2”。

更重要的是M0/M2走势变化情况,M0在M2中的占比不断增长。按照货币学理论,M0绝大多数应该是央行提供给市场的现金,而M0在M2中占比不断下跌,实际意味着中国广义货币(M2)中“水分增多、浓度增加”,杠杆水平走高。

业内普遍觉得,控股杠杆的过程中,要防止“大水漫灌”。但究竟什么样的情况才是“大水漫灌”?增加M0、压低M2属于“大水漫灌”?还是M0过少推高M2属于“大水漫灌”?笔者觉得,后一种情况才属于“大水漫灌”。

这里的“水”不该指基础货币,更不该指“现金性质的基础货币”,正解应该是货币杠杆、货币乘数偏低。所以,防止“大水漫灌”的正确做法应该是使央行更多向市场提供“现金性质的基础货币”,大幅增加货币乘数,甚至直接抬高M2的绝对数额。

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